股票回购究竟是利是弊

这几年我讨论了很多有关于股票回购的议题。长期以来我一直认为当这件事能够妥善执行,当公司的主要业务不需要再投资时,用这样的方式来运用多余资金是很精明的一件事。当巴菲特(WarrenBuffett)最近提到,“当价格合理,而也没有其他更容易的方式来为你的股东们赚钱时,就买回股票吧“。我相当地赞同这样的说法。
但我对于一般上市公司股票回购政策的看法有些摇摆不定。更精确地来说,我认为绝大部份的公司回购股票不一定是会是运用资金的有效方式。
这有许多主要的原因。第一,也是最重要的事情是,我看到许多的公司在股价不错的时候买进了大量的股票,当股票价格承受了一些压力时才停止。威廉・索克戴尔(William Thorndike Jr.)在《非典型经营者的成功法则》描绘了这一点:
“基本来说,回购股票有两种方法。目前最普遍的方法是公司先核准用来回购股票的资金(通常这些资金相较于资产负债表上的多余资金来说,比率是比较低的),之后在数季(或数年)逐步在公开市场买进自家公司的股票。这个方法是很小心、很保守的,不太可能对于长期的每股价值带来很大幅度的影响”。
我个人认为,威廉讲得不够深入。并不是说这个方法不可能产生大幅度的影响,而是它有可能带来低于平均的绩效。
你可以透过思考实际上这个方法是怎么运作的,来了解原因。许多公司设定他们的资本报酬的政策,因此他们能够(希望)随着时间经过能够让股利逐步增加。实际上,这表示为了因应公司之后可能表现不佳,必须有所保留,因此它们会让股利支付率的成长低于盈余成长。如此一来,这些公开发行公司就能够以稳定成长的速度支付股利给他们的股东,即使是在2007年至2009年的金融风暴也不例外:
这个方法的问题在于繁荣和衰退时,股价会有相当明显的反应:当公司火力全开,获利较高时所赚得的超额现金高于长期下的平均盈馀成长时,股价会有立即性的反应。这时公司通常会允诺拿出最多的钱来回购股票。此外,当公司或整体大环境表现不佳时,他们被迫保留资金用以支付股利或者是让企业财务稳定,毫不意外地,此时正是公司股价最低迷的时候。在观察S&P 500的公司过去回购股票的历史纪录时,我们可以看到这样的行为:
这是股票回购最大的问题所在。从观察上图你就能知道在各种市场情况下,公司是怎么作的。(在2018年,这些公司的股票回购金额成长了50%,总金额高于8千亿美元)。这表示公司的经营者在判断金融市场荣枯情况的能力可能还不如一般的投资者。
第二点要考虑的是公司的管理阶层如果让现金在很长一段时间的牛市持续增加,而未实行股票回购计划,可能会面临来自维权主义者的压力。冒着丢了饭碗而试图作正确的事情可能对你来说也不值得。
此外,我也不认为董事会能拯救我们。就我的经验来说,可悲的是,有许多董事会的成员他们持有的股票数量并不足以影响那些会使企业的长期每股价值发生重大变化的决策–特别是他们只需要参与董事会就能获得高额报酬时,更容易保持沉默。即使他们知道这样作会更好,也有充份的理由来关心这件事情(例如他们持有大量的股票),但要在董事会当中推动改革还是很难的一件事情。
巴菲特对于他在1990年担任可口可乐(Coca-Cola,US-KO)的董事会成员(他从1989至2006这段期间,是该公司的董事会成员)所作的评论相当地引人入胜:
“事实上是,如果你回顾过去的历史,可口可乐在不合理的期间持续地回购公司的股票。当时我是公司的董事。这么作的公司有很多,它们只是其中一间…有时候对CEO来说,要对股价有客观的看法是很困难的一件事。他们会觉得越高越好。这样的感觉其实不错,除非你将以高过天际的价格来回购公司的股分”。
这可能是他当时所提及的事情:在1988年,可口可乐花了将近16亿美元在股票回购上,这超过了它自由现金流量的80%。那一年可口可乐的股价约为40至50倍的预期本益比(Forward priceearnings)。当巴菲特被问到当他认为股票回购是不理智的,为何不采取任何行动时,他表示:
“如果你在餐桌上太常打嗝的话,你就不会被邀请到任何的派对去了”。
波克夏(Berkshire Hathaway,BRK.A-US)可是这间公司的主要股东之一(它当时持有公司约8%的股分)。尽管如此,当巴菲特知道股票回购是不理智的,为何不采取任何行动时,他表示:
“如果你在餐桌上太常打嗝的话,你就不会被邀请到任何的派对去了”。
波克夏(Berkshire Hathaway,BRK.A-US)可是这间公司的主要股东之一(它当时持有公司约8%的股分)。尽管如此,当巴菲特知道股票回购是不合理的,他仍认为说出自己的想法有点逾越了自己的分寸。我认为如果把这个例子中的巴菲特换成一般不想要持有许多股票或者是并非专精于企业估值或资产配置的专家,你会更了解董事会中的现实情况是什么。
现在我认为股票回购较没有效率的原因是,股票回购的好处相较于某些事情,像是特别股利,可能被夸大了。最主要的论点在于股票回购让投资人能够延持向美国纳税的时间(而那些偏好股利的投资人,如果他们愿意的话,他们可以透过卖出一些股票来“创造”一些股利)。
我认为这忽略了几个重点。回购的时间很重要,不只是执行的时点,还包括金钱的时间价值。举近期的例子来说,观察像是微软(Microsoft,MSFT-US)、苹果(Apple,AAPL-US)、脸书(Facebook(FB-US),FB-US)以及Google(GOOGL-US)。我会说,这几间公司有很大的机率是很难找到任何方式能够聪明地运用它们资产负债表中数百亿的超额现金。同时它们也不太可能在一个很短的时间之内完成大量的股票回购(它们之中只有苹果试着这么做)。因此我认为像是脸书资产负债表上每一块钱的价值,低于如果他决定明天发放特别股票的每一块钱的价值。这也取决于实际上要动用资产负债表上的超额现金需要多久的时间。有一种观点认为相较于眼睁睁地看见现金躺在公司的资产负债表长达数年的时间,还不如先拿到特别股利,缴应缴的税(此外,还有另一种观点是,管理阶层有了这些钱,就会想要尽快用掉,像是以高价来收购其他公司)。
结论
当巴菲特被问到对苹果回购股票的看法时,他表示:
“股票回购可能是世界上最愚昧的事或最聪明的事。当我们所投资的公司了解这件事情的时候,我是喜欢股票回购的”。
我十分地同意这个结论。
目前我尚未对股票回购完全失去信心。当公司能够适当地执行这件事情的时候,它能够确保为股东创造价值。
而我也开始相信,只有少数的公开发行公司,能够采取明智的股票回购政策,在长期之下,为股东带来价值(跟我之前所说的一样,即使是公司里面的高层,也同意这样的想法)。
我多希望这不是事实。但可惜的是,一些证据显示事实跟我的想法是一样的。

Author: ruoruo